市场开年第一周校正过度降息预期耶伦发言确定选举年经济基调

介绍

  2024年第一周，各联邦政府部门以多种方式小结2023年、预测2024年。

  ●对去年上半年的中小银行危机，联邦三大监督管理的机构之一的OCC高级官员表示，银行系统性风险不仅仅在于大银行的“toobig to fall”，同时也体现在中小银行在高科技加持下的过度高速扩张（drivefast，crash），次贷危机来的压力测试有效的监控了大银行的系统性风险，而针对中小银行（在局部市场）过于激进的扩张带来的风险监管，目前依然缺失。

  市场普遍预期，在选举年，美国经济不可能会出现，以上联邦政府的表态也体现出对经济运行解读的政治立场。我们想说，2024年宏观数据的意义可能低于平时，即便在财政政策缺席的背景下，经济维稳是选举年（台面下的）重中之重。

  2024年第一周是2000年下跌幅度最大的第一周，标普下跌1.5%；道指下跌0.6%；纳斯达克领跌，下跌了3.2%。市场的变动体现出对市场对去年底极度乐观的降息校正。上期提到，市场曾一度预期2024年8次利率会议降息7次，而FedWatch工具显示，2024年底降息7次的概率从上周的38.6%，下降到19.3%，接近腰斩；目前预测8次利率会议降息6次至3.75～4.00%，市场预期依然2倍于美联储会议纪要预期，突破散点图下限。

  ●12月非农就业增加21.6万，其中私营部门16.4万，失业率微跌0.1%至3.7%，劳动参与率轻微下降0.3%至62.5%。

  ●12月美制造业ISM指数47.4，超过14个月持续低于50（萎缩），最高为2023年9月，49.1。

  ●11 月份的 JOLTS 报告数据显示职位空缺小幅下降至879万，招聘率的突然下降至 3.5%，创下了 2014 年以来最慢的招聘速度。12月，私营企业裁员3万5千，2023年累计裁员72.68万，为2022年裁员数量2倍。

  ●周失业救济申请20.2万，依然处于安全线下，但是失业救济领取人数186万，远高于2023年初的160万，显示重回就业的压力上升。

  ●在面对国会质询后，哈佛校长辞职，三位参与质询的校长已有两位因为国会压力辞职。两极化政体体系的影响波及到学术体系。

  ●红海持续影响国际航运，据穆迪报道，印度到美国西海岸集装箱运费，从冲突前的2000美元上涨到6600。

  ●彭博社公布华为拆机报告，显示使用禁运前囤积的台积电生产芯片。ASML停止数个型号光刻机发货。

  ●继Ohio投资1000亿晶圆厂，德国420亿投资后，Intel和以色列达成协议，投资250亿在以色列建立晶圆厂，以色列政府提供超过30亿美元补贴和税收优惠。

  ●阿拉斯加航空波音737Max9舱体飞行爆裂，由于这是投入运行3个月不倒的新飞机，阿拉斯加停运旗下60+架Max9，随后FAA要求全美190+同型机停运。

  本周公布的去年12月FOMC会议纪要显示，美联储官员对 2024 年的预期是基础利率下调 75bps。由于通胀数据持续良好，更多的投票官员相信，美国经济正处于“软着陆的路径上”，适当放松的货币政策是合理的。这和上一轮的利率会议纪要显示的主要担忧仍然在经济温和衰退相比，是显著的提升。虽然依然有官员保留进一步加息的可能性，但这种可能性已大大降低。

  周五非农数据公布后，财长耶伦意外突然表示，美国经济已经实现“软着陆”。耶伦认为在高通胀得到遏制的同时，劳动力市场没有受到显著的打击，并判断美国经济已实现期盼已久的软着陆，

  彭博社报道，耶伦星期五接受美国有线电视新闻网（CNN）访问时说：“我们大家可以将我们现在所看到的情况描述为软着陆，我希望这样的一种情况会持续下去。”耶伦着重关注的是最新的薪资数据，在截至12月的一年里平均时薪上升4.1%。经济学家预测2023年的消费通胀率为3.2%，这在某种程度上预示着2023年的薪资涨幅已超过物价涨幅。她说：“现在薪资涨幅超过了物价涨幅，美国员工过得更好，中等收入家庭情况的改善非常显著。”

  耶伦拒绝对美联储的下一步决策置评，但她指央行在货币政策方面处理得很好。她说：“劳动市场、经济和通胀的路径表明他们做出了一系列正确的决定。”

  在一年之初主动对经济运行定调，这在历史上相对少见。基于长期对耶伦和鲍威尔的观察，在相对困难的宏观环境下，为了获得更多的政策空间保持决策的灵活性，两人的口头禅都是“数据驱动”、“下次会议再说”（meeting by meeting），而很少（如果不是没有）主动明确对经济运作时的状态的判断，即便面临国会质询上咄咄逼人的议员，也口风很紧。对这样的一个问题，我们分两部分看待：第一部分，软着陆超额收益板块；第二部分，市场对华盛顿的解读。

  ●首当其冲的是银行板块，利好是多方面的，软着陆意味着现金流的增强；而减息通道和利率倒挂的减轻甚至最后消除，意味着浮亏的系统性危机消除，有利于银行间资产整合。KRE（中小银行ETF）从去年SVB冲击下的40-的低位，稳定恢复到50+，而这一价格依然远远低于SVB事件前的65+的水平。如果中小银行系统性风险在2024年烟消云散，KRE依然有30%以上的空间。

  ●其次是对利率敏感的房地产板块，特别是新房修建板块：在二手房交易依然处于极度低位，房地产市场依然严重供不应求的情况下，新房修建板块，将是降息和软着陆的极大受益者。风险在于，二手房销售的恢复，新房建设需求的降温。

  其次，我们评价一下华盛顿对经济运行的判断。首先，在两极化的市场背景下，无论是鲍威尔还是耶伦，他们对经济运行的判断都在显著分裂的市场认知内，还可以用中庸或者略微乐观来描述。

  就周五的非农数据而言，市场悲观分析认为，第一，经济依然处于一个下行通道上，第二，对通胀而言，工资物价交替上扬的螺旋依然没有改出，通胀维持高度粘性。

  在劳动力供给严重不足的情况下，就业数据处于下降通道。多个方面数据显示，截止2023年11月，高科技行业裁员潮并没有缓和，裁员人数约为2022年同期2倍；而一项面对IT产业的问卷调查显示，超过50%的企业依然在2024年考虑裁员，而更多的企业冻结招聘。而非农数据在这样的一个问题上有两个极大的偏差：1. 非农数据统计的是多少工资单，而不考虑工资数量，大厂员工变滴滴司机非农数据无法体现；2. 非农数据是工资单数量，如果一个大厂员工被裁员，从一份大额工资单变为数份小额工资单，在非农数据上是上升，即便从$数量上是下降。

  第二个问题涉及到通胀深层次关联。美国的通胀在疫情初期是商品的价值推动，但是早在2022年8月美联储开始升息，已经转化为服务业价格推动，并持续至今。而服务业价格，更多的受工资物价螺旋上升，这一趋势，将在相当长时间内，导致通胀粘性。任何事物的解读都可以是两面的，在面对工资物价交替上扬这样的一个问题上，耶伦的解读是工资上扬超过物价，抵消了物价上扬带来的副作用；而硬币的另一面是，工资上涨依然在4%以上，服务业为主要驱动的物价短期内无法持续回落。问题的核心不是谁对谁错，而是传导到经济运行谁是主导。无论是历史低位的消费者信心、持续下滑的联邦地方税收、还是连续下调的国会领先指数，市场上完全不缺乏数据支持后者。（题外话，商品的价值的跌落，同时折射出依赖对外贸易的中国企业的困难，2024年对中国经济而言，依然不是雨过天晴）

  除通胀外，影响利率的另一个因素，美国债发行，在2024年依然严峻。这将是财政部面临税收下降和赤字上升、利率支出超出1万亿美元的一年，从10月开始的长期国债拍卖需求不足，11月的拍卖更是创2011年来的认购新低，虽然12月最后一个拍卖相对11月大幅度改善，但是需求依然在历史中等水准以下。

  2023年是黄金回归的一年。全球贸易和金融结构在剧烈变化的前夜。回顾二战后美元国际货币地位，美元估值早期源于金汇兑体系，即一盎司黄金兑换37美元；在布雷登森林体系解体后，石油美元体系确立，美元价值处于某种浮动状态，而美元国际货币的基础在于石油结算，这里最为突出的是国际海运，虽然涉及美国的航运业务在全球航运体系中比重在35%以下，但是超过95%的海运结算依赖美元。

  而黄金，在欧元发行前后，欧洲各央行开始抛售，在接下来的时间，逐步失去了货币基准的职能，其价格波动也相对上升，远超于了通胀的影响。

  更为重要的是，各国央行，特别是处于不稳定区域的央行，持续增持黄金。2023Q1-Q3，央行平均净购入黄金为34吨，年化后超过400吨。

  第三，美元作为国际货币，其结算刚性需求开始由于各种各样的因素削弱，而其购买力持续下行。

  当然，今天的市场，黄金有一个新兴的竞争对手，那就是比特币，但是，这听上去有些难以置信，在2022年极端高通胀期间，黄金未能成为主要的抗通胀资产，而市场却认为，在2023年回归后的2024年，黄金和贵金属在抗通胀的权重会上升。